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一文看懂医药行业2020年度投资策略

来源:今日头条   2020/3/11 9:18:14

医药行业2020年度投资策略:把握产业升级脉络,回归企业价值本源(长江证券)


医药板块核心观点:把握产业升级脉络,回归企业价值本源


2018 年以来,伴随着国家医保局的成立,新医改真正进入到了深水区。我们看到,许多原来停留在设想阶段的政策架构,正在以快速、高效的方式落地,并对产业起到了立竿见影的效果。

受系列政策的影响,医药行业内部的分化正在不断加剧。2019 年 1-3 季度,医药板块仍然有 84 家公司扣非净利润增速达到 30%以上,占比达到 26%;同时,也有 111 家企业扣非净利润出现不同程度的下滑,占比达到35%。

医药板块的内部分化,在资本市场层面也得到了较为充分的反应。年初至今,65 家医药上市公司的股价涨幅超过 50%,部分头部公司实现了翻倍上涨。同时,股价横盘或下跌的企业也不在少数。

站在当前的时点来看,市场依据企业细分领域、内在积累的差异,已经在估值层面进行了系统性的修正,不同细分领域的估值差进一步拉大。尤其是对于部分仍具有良好成长前景的龙头公司,市场给予了较高的估值溢价。

展望 2020 年的医药板块投资,我们认为在行业剧烈变革且对各细分领域的估值修正已经较为充分的情况下,再仅仅以政策免疫程度来评估企业的未来价值,将存在着较大的不确定性。企业内在价值的真实成长,应该给予更大的关注。

我们认为,以国内医药产业的现状来看,医药行业较快的刚性增长有望长周期持续,且几乎所有的细分领域都仍然存在着巨大的产业升级空间。而医药行业的优质企业,无不是通过沿着产业价值链向更高处的不断攀登,来实现的长周期持续成长。恒瑞医药、爱尔眼科等龙头公司均是典型的代表。尤其是在政策频出的背景下,对企业而言,培育、开拓更高壁垒、更大价值的产品/服务,亦是对抗控费压力、实现进一步增长的最佳方式。

因此,对于 2020 年的医药板块投资,我们建议继续沿着产业升级的脉络,来挖掘企业价值的真实成长。如:

1) 制药工业:国产创新药大时代的来临,国内优质医药制造企业对全球市场的抢占,以及部分医药消费品进一步的渗透率提升和放量;

2) 医疗器械:体外诊断、消化内境和耗材、骨科耗材等领域,国内优质企业的技术突破和进口替代;

3) 医疗服务和药店:龙头企业市占率的进一步提升,以及商业模式的创新。


一、制药工业:最坏的时代?最好的时代?

如果说 2019 年控费政策对行业的影响主要还是停留在局部品种和市场预期层面的话,那么 2020 年随着集采在国家和地方层面的推广、基药使用比例等后续措施的跟进,我们预计政策对行业的实质影响或将进一步加剧。

然而,在危机的背后,许多代表未来方向的新经济、新势力正在孕育、壮大。在带量采购政策将仿制药销售壁垒打破后,将促使制药企业沿着产业价值链探寻新的壁垒,以期实现进一步的成长。

展望未来,我们认为过去十几年中已经在创新药或高壁垒医药制造领域进行了扎实积累的企业,将迎来其黄金的发展周期。同时,随着企业将重心转向科学和技术,我国制药工业在全球市场的竞争力也有望大幅强化,我们同样高度看好中国药企的国际化前景。

1、医药创新:产业和资本市场的兑现期正渐行渐近

面对巨大的产业挑战,创新药已成为国内制药企业非常明确的升级方向。近年来,国产新药的报批数量呈现出加速增长态势。而部分领先企业先行布局的品种,2019 年也已经逐步进入了收获阶段,并带动相关公司实现了良好的资本市场表现。

从产业升级的路径分析,我们认为国内创新药产业链的投资价值,或将主要以下三条路径来演绎:

传统药企的创新升级

事实上,恒瑞医药正是国内药企不断迭代成功升级的典范。过去二十年中,恒瑞医药始终在以长周期、国际视野的标准设定自身的发展路线,并成功实现了从仿制到创新的升级。2003 年,公司首个创新药产品艾瑞昔布提交了临床申请,于 2011 年获批上市;2006 年,公司提交阿帕替尼临床申请,于 2014 年底获批上市。时至今日,公司已经形成了 5 个产品上市、超过 30 个候选分子的丰富的创新药管线。

通过向产业价值链更高端的不断攀登,1998-2018 年恒瑞医药的营收从 3.64 亿元增长到 174.18 亿元,归母净利润从 0.43 亿元增长到 40.66 亿元,并且仍然保持着快速增长的态势。

但是,国内 17000 亿元的药品市场、7000 多家药企的总量,理应不会只有恒瑞能够迭代成功。从研发投入强度来看,2018 年 A 股研发投入占营收比重超过 5%的制药企业已经接近60家。其中多家大型药企的年研发投入金额都已经达到了5亿元以上的量级。这意味着,许多传统药企在过去数年中已经在创新等未来方向上进行了积极的尝试。未来两年,这些公司早期布局的部分品种有望迎来二三期临床乃至获批上市的关键节点。一旦有潜力大品种研发成功,很可能直接带动公司基本面反转,并创造较大的投资机会。


Biotech (生物科技) 型公司的快速崛起

时至今日,新兴 biotech 公司已成为欧美创新药的主要研发来源。在 2018 年 FDA 批准上市的 59 款新药中,64%的新药最初的研发活动起源于 biotech 公司,而跨国制药公司自主研发药物占比仅为 25%。

过去由于 A 股对上市企业的盈利有一定的要求,使得许多创业型的生物科技类公司暂时无法登陆 A 股市场。2018 年以来,随着尚无盈利的生物科技公司大量登陆港交所/科创板,目前已经有近 20 家创新药企在 A+H+N 等几个市场上市交易,创新药投资标的不断丰富。

在 biotech 的成长路径中,我们认为从 1 到 N(首个创新药上市到形成创新药平台)的过程,将是投资回报率最高的阶段。建议重点关注贝达药业等国内领先 biotech 企业。


CRO/CMO 有望长期享受行业高景气

新药 IND (IND,Investigational New Drug,一般是指尚未经过上市审批,正在进行各阶段临床试验的新药)数量的爆发式增长,不仅为未来创新药的获批提供着源源不断的支持,也为创新配套的 CRO 和 CMO 带来长期趋势性利好。具体包括:临床需求爆发式增长对 CRO的利好,临床阶段外包生产对 CMO 的利好,以及外包公司参与投资的生态闭环收益。

预计未来 3 年,处于临床阶段的创新药数量有望达到 500-1000 个的量级,将带来巨大的临床 CRO 和 CMO 的需求。以泰格医药为代表的以国内外包业务为主 CRO 公司,已经表现出了强劲的业务增长态势。

同时,我们注意到针对国产新药的生产外包需求正在给国内 CDMO 企业带来新的业务增量。类比从“to 苹果”到“to 华为”,随着本土创新药企的大面积崛起,CDMO 企业的业务结构有望不断变化,从“to 欧美创新”到“to 本土创新”。贝达药业与九洲药业、复星医药与凯莱英等创新药企和 CDMO 企业的战略合作例证,已相继出现。

2、医药制造:国内领先企业的全球比较优势有望快速凸显

带量采购全面推行的背景下,仿制药普遍承受到了较大的降价压力,这也使得市场对医药制造类企业的未来成长性存在着一定的疑问。

客观而言,我们认为依靠销售能力实现仿制药大品种放量的时代已经成为过往。但是,这并不代表着医药制造领域完全失去成长性。经过过去二十年的积淀,中国领先制造企业的化学合成/发酵能力和高质量产能的建设/运行能力,已经能够与全球竞争对手抗衡。

经过多年的积累,我国领先医药制造企业的产能建设能力、GMP 体系、产品研发申报能力,也已经逐步接近了欧美和印度竞争对手的水平。2019 年,国内特色原料药和制剂出口企业受益于行业景气周期的开启,已普遍在报表端呈现出良好的增长态势。

3、医药消费:仍是较好的配置选择


除了创新和制造外,我们认为部分政策扰动较少的医药消费品,同样也是较好的配置选择,主要包括品牌中药、部分偏消费属性的专科药以及二类疫苗等。

中药领域我们看好品牌中药。品牌中药虽然历史悠久,但近年来品牌中药企业或通过营销创新让老品种的增长焕发了新活力(如片仔癀体验馆模式拉动了片仔癀单品的较快增长),或通过大健康等领域的品类拓张带来了新的利润增长点(如云南白药的健康产品事业部已成为公司利润的主要来源之一),呈现出良好的发展态势。随着国企改革的推进,部分品牌中药企业体制得以理顺,推出了股权激励方案,有望迸发新的增长活力。

部分专科药如生长激素等仍有较广阔的市场前景。未来随着居民消费水平的提高、产品渗透率的提升、适应症的拓展,生长激素市场仍有望维持高增长。

当前“疫苗事件”影响已逐渐消退,疫苗需求刚性,二类疫苗属于自费品种,不受医保控费影响。受益于医疗消费升级,二类疫苗的渗透率仍有较大提升空间。

2019 年 12 月 1 日,新的《疫苗管理法》正式实施,行业监管更加严格,有望推动行业集中度提升。随着疫苗大品种的陆续上市(如国产 13 价肺炎球菌产品,康泰生物、沃森生物均处于现场核查阶段,有望明年获批),行业也有望进入快速增长期。

二、医疗器械:优选高增长细分板块

中国医疗器械市场正处于高速发展时期。2011-2018 年,中国医疗器械市场规模复合增速达到 20%,高于药品、医药商业、医疗服务三大医药市场细分领域。2018 年中国医疗器械市场规模达到 5304 亿元,同比增长约 20%。

中国医疗器械市场增速远高于全球医疗器械市场。

中国医疗器械行业资本化进程加速。

医疗器械头部企业体量更大,增速更快。从医疗器械各细分领域来看:

1)超声市场上,迈瑞医疗的收入体量、增长速度要高于开立医疗,受招采等因素的影响也比开立医疗要小;

2)化学发光市场上,迈瑞医疗、安图生物的收入体量要远远大于迈克生物,我们预计今年迈瑞医疗化学发光收入体量有望超过安图生物;

3)POCT 市场上,万孚生物的收入增速要高于基蛋生物、明德生物,业绩稳定性也更强。

中国医疗器械行业集中度依然较低。

中国医疗器械市场高端领域仍然由外企主导。从细分领域来看:1)化学发光市场上,2018 年国内企业市场份额不足 20%,海外企业市场份额超过 80%;2)超声市场上,2018 年国内企业市场份额不足 50%;3)软镜市场上,2017 年国内企业市场份额不足1%,市场几乎全部由三家日本企业占领。

国内医疗器械行业研发投入金额整体处于较低水平,主要体现在研发的绝对金额和研发投入占销售收入比重。

多因素推动行业持续高增长:

分级诊疗政策持续推进给国内医疗器械公司提供发展机遇。在分级诊疗等政策的推动下,国产医疗器械渠道下沉逐步推进,推动了国产医疗器械的高增长。如国内化学发光代表企业迈瑞医疗近年来化学发光业务收入增速均高于 50%;国内 POCT 企业如万孚生物、基蛋生物 17、18 年收入增速也均高于 30%;ICL(第三方医学实验室)行业也呈现高增长态势。

自身研发投入加海外并购优质项目并举,国内医疗器械公司核心竞争力得以持续提升。如开立医疗推出国内首台高清内窥镜,迈瑞医疗收购美国超声技术开发公司 ZONARE之后进入了中高端超声市场,安图生物推出的微磁粒化学发光产品较微孔板化学发光产品性能上有更好的提升。

国家密集出台政策,鼓励采购支持国产优秀医疗设备 。自 2016 年以来,中国医学装备协会共发布了 5 批优秀国产医疗设备产品目录,涉及彩超、CT、监护仪等共 53 个品类,其中迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、万孚生物等多家企业的多款产品进入目录。

在国家控制药占比、压缩药品盈利空间的情况下,医院检测费用收入占比呈现提升态势。

优质本土医疗器械公司走出国门,产品销往国外 。2017 年,在全球监护仪和麻醉机市场迈瑞医疗市占率均排名第 3 位。2016 年,在全球超声市场上迈瑞医疗和开立医疗市占率分别位列第 6 位和第 10 位。万孚生物是国内最早做妊娠及优生优育检测、毒品检测出口业务的 POCT 企业,当前公司的免疫荧光定量平台也正处于出口放量过程中。

在体外诊断市场,我们认为化学发光、POCT、分子诊断等细分领域,国产企业均具有较好的成长前景。我们看好各细分赛道龙头企业的未来成长。

消化内镜和耗材:国产企业有望从耗材率先突破。

内窥镜壁垒较高且我国起步较晚,日本和德国厂商占主导地位,进口替代程度很低,国产产品总体占比不足 5%。国内硬镜厂商有沈阳沈大、浙江天松等。国内软镜厂商有开立医疗、上海澳华、上海成运等。

国内企业有望从内镜耗材领域率先取得突破。如南微医学已经率先在止血夹上实现了突破,在价格上较波科有较大优势,有望较快实现进口替代。内窥镜微创手术配套设备市场国产厂家进口替代程度较软/硬镜市场要高,进口替代有望持续较快推进。标的方面,建议重点关注南微医学、开立医疗。

骨科植入耗材:受益人口老龄化,进口替代空间广阔

得益于我国庞大的人口基数、人口老龄化程度加速等,我国骨科植入耗材市场规模从2014 的 139 亿元增长至 2018 年的 262 亿元,复合增速达到 17%。骨科植入物按使用部位不同可以分为创伤类、脊柱类、关节类和其他。

创伤市场是当前市场规模第二的细分板块,2018 年市场规模约为 75 亿元,同比增长14%。创伤市场也是唯一由国产厂家主导的市场,2018 年国产厂家市场份额为 68%。

脊椎市场 2018 年规模约为 76 亿元,同比增长 17%,超越创伤市场成为骨科植入耗材市场规模第一的细分板块。2018 年国产厂商市场份额为 39%,进口替代仍有较大空间。

关节市场 2018 年规模约为 73 亿元,同比增长 22%,在三大板块中增速第一。关节产品技术壁垒较高,2018 年国产厂商市场份额仅有 27%,主要厂商有春立医疗、大博医疗等,进口替代仍有较大空间。

三、医疗&药店:行业空间广阔,集中度有望持续提升

服务和药店是医药行业中增长较快的两个细分板块。两个板块经营模式都多为连锁经营,企业业绩的增长一方面来自门店的扩张,另一方面来自老店的挖潜增效。目前两个板块成长空间广阔,且集中度较低。龙头企业有望凭借强大的扩张能力和高效的管理水平持续提升自身市占率,推动行业集中度的提升。

医疗服务:持续高景气,龙头企业享受确定性溢价

医疗服务板块是受到医保控费政策影响较小的领域。医保支出主要分为药品、器械和服务。随着药品、器械板块费用的压缩,医疗服务的价格有望逐步与其价值相匹配。随着民众健康意识的提升、产品/手术渗透率的提升,医疗服务板块高景气有望得以维持。

眼科、口腔、体检、ICL 领域产品较为标准化,具有可复制性,适合连锁经营。但由于新开门店从开设到盈利需要一定时间周期,短期内对公司业绩将造成一定拖累。因此上市民营企业多采用参股设立产业基金、新店体外培育成熟后并表的方式,来达到门店快速扩张且公司利润端持续较快增长的双重目标。如爱尔眼科 2014-2018 年连续 5 年归母净利润增速超过 30%,也因此享受了业绩增长确定性带来的高估值溢价。

零售药店:龙头企业市占率提升拉动自身继续较快增长

上市公司引领行业业态创新,积极布局加盟、O2O 等新业态,拓展公司利润来源。除了直营业务外,上市公司加盟业务呈现高速发展态势。加盟店净利率水平与直营店相当,有望成为上市公司新的利润增长点。而 O2O 作为网售处方药落地的主要形式之一,上市公司在布局上也处于行业领先地位。其中,益丰药房 2018 年 O2O 上线门店超过 2500家,老百姓 2019 上半年 O2O 业务完成超 200 万订单。

四、2020 年医药行业年度投资策略及重点推荐公司

目前医药板块的 20 年、21 年预测市盈率分别为 27 倍、22 倍。考虑到医药板块在未来很长周期中仍将具备持续维持 10%-15%利润增长的能力,且部分优选赛道利润增速有望保持 20%以上,我们认为医药板块仍具有较好投资价值。

标的方面,结合上文分析,我们继续重点看好各细分领域中业务目前仍具备较好壁垒和持续成长前景的部分优质龙头,如:

1) 创新药企业及其配套产业链,重点推荐恒瑞医药、贝达药业、凯莱英、九洲药业等;

2) 医药制造领域,看好特色原料药和制剂出口,如普利制药、华海药业、天宇股份、仙琚制药、司太立、美诺华等;

3) 医药消费领域,看好品牌中药、部分专科药、二类疫苗,如云南白药、片仔癀、长春高新、康泰生物等;

4) 医疗器械领域,看好 IVD 板块的化学发光、POCT、分子诊断,消化内镜和耗材,骨科植入耗材,如迈瑞医疗、万孚生物、南微医学、大博医疗等;

5) 医疗服务和药店领域,看好龙头企业的连锁扩张和市占率的提升,如爱尔眼科、老百姓、益丰药房等。

一文看懂医药行业2020年度投资策略

重点关注标的:

康弘药业:

公司新增两大适应症进医保,医保谈判结果较乐观,康柏西普有望持续放量。2020-2021年公司康柏西普有望用较小的价格降幅带来加速放量,化药及中药持续提供稳定现金流。基于对年报预期下降,我们下调了盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为7.40亿元、8.54亿元、10.24亿元,对应增速分别为6.5%,15.3%,19.9%,EPS分别为0.85元、0.97元、1.17元,对应PE分别为46X、39X、33X。维持“买入”评级。 (发布时间:2020-01-15 来源:国盛证券)

贝达药业:

作为最初的创新者、国内初创型创新药企业的典型代表,公司已经跨越了由单款产品撑起大部分营收的早期阶段,目前公司研发管线渐入佳境。从2020年开始公司不仅仅是只有埃克替尼1个重磅品种,开始了从1到N的收获阶段。作为国内稀缺的创新药标的,从小分子靶向到大分子生物药全面发展,研发管线储备丰富;销售团队市场推广能力强大。从自主研发到并购引进,国际化的抗肿瘤平台成型。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.50/3.45/4.52亿元,EPS分别为0.62/0.86/1.13元,对应PE为108/79/60倍,首次覆盖给予“买入”的投资评级。 (发布时间:2019-12-19 来源:华西证券)

风险提示:

1. 医改政策对行业影响大于预期;

2. 医保基金运行压力大于预期。


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